Dites "AAA...."

A force d'injecter des centaines milliards pour éviter l'effondrement du système bancaire, de l'immobilier ou de l'industrie automobile, les Etats deviennent eux-mêmes objet de soupçon: seront-ils capables d'honorer leur propre dette?
L'Espagne (en janvier) et l'Irlande (en mars) ont été exclus du "club" des pays notés triple A par Standard & Poor's. Sauf leur respect, ce sont des joueurs de 2è ligue. Mais quand S&P; place le Royaume-Uni sous surveillance négative, comme il l'a annoncé il y a une semaine, les détenteurs d'obligations deviennent plus nerveux.
Monétiser la dette
Le débat monte depuis quelques jours autour des Etats-Unis, où le taux d'intérêt servi par les bons du Trésor à 10 ans est passé de 2,1% en décembre dernier à 3,7% cette semaine. Quand le loyer de l'argent augmente, c'est en général signe que la confiance diminue. Moody's a déclaré qu'il n'entendait pas remettre en cause le AAA américain, mais les observateurs s'inquiètent des projections du Bureau du budget du Congrès (CBO) à propos de la dette publique. De 41% du produit intérieur brut en 2008, elle grimpera à 82% dans dix ans, et à plus de 100% cinq ans plus tard selon le CBO. Et c'est compter sans celle de Medicare et du système de sécurité sociale.
"Espérons que l'administration et le Congrès américains vont se réveiller", écrit dans le Financial Times John Taylor, professeur d'économie à Stanford. Pour lui, le principal danger systémique ne vient plus des banques, mais des gouvernements, américain en tête, qui laissent filer les déficits de manière irresponsable, la crise financière offrant un prétexte de rêve pour des politiques laxistes.
A prix constants, Washington devrait consacrer 60% de ses recettes fiscales au service de la dette en 2019. Comme c'est impossible, la tentation est grande de résoudre partiellement le problème par l'inflation. Si les prix nominaux doublent en dix ans, le produit intérieur brut fera de même, et le ratio de la dette se trouvera diminué d'autant. La banalisation du danger inflationniste est déjà visible dans certains éditoriaux de la presse anglo-saxonne.
"Le fait que la Réserve fédérale achète en ce moment des bons du Trésor à long terme pour freiner la hausse de leur rendement donne du crédit à ce scénario inquiétant. Cela suggère que la dette sera monétisée", ajoute Taylor. Une des conséquences du phénomène sera la dépréciation accélérée du dollar, qui pénalisera les créanciers. Elle est déjà à l'oeuvre, relève The Economist: les bons du Trésor américains à courte maturité (trois ans et moins)ont rapporté 18% d'intérêts sur trois ans, en dollars. Traduit en yuan chinois, ce rendement chute à 0,3%.
Le "dollar trap"
L'ironie est que la Chine continue de se gaver d'obligations d'Etat américaines. En mars, ses achats ont augmenté de 23,7 milliards de dollars pour atteindre le nouveau record de 768 milliards de dollars. La Chine est coincée dans ce qu'on appelle le "dollar trap", le piège à dollars. Elle n'a pas d'autre choix que de soutenir son principal débiteur, qui est aussi le seul paquebot économique et financier dont la taille permet à Pékin de placer ses capitaux sans risquer de le faire chavirer par des mouvements trop brusques.
Inflation ou déflation? choisissez votre risque
Ceci nous amène à un débat musclé qui a opposé récemment le prix Nobel Paul Krugman (photo, avec barbe) au professeur de Harvard Niall Ferguson (photo, sans barbe. Leur discussion est retranscrite ici, en anglais). Pour simplifier, Ferguson argumente que l'explosion de la dette publique américaine et l'augmentation du rendement des bons du Trésor auront pour effet de faire monter les taux d'intérêt en général, ce qui est contraire à l'objectif d'assouplissement monétaire voulu par la Réserve fédérale pour stimuler l'économie. Pas du tout, répond en substance Krugman, le monde se trouve actuellement dans une situation d'épargne excessive, ce qui diminue la pression sur les taux d'intérêt.
Ce débat n'est pas qu'académique. Il oppose sur le fond les partisans d'une stricte discipline budgétaire (Taylor, Ferguson), à ceux qui pensent que l'Etat peut et doit ouvrir les vannes budgétaires sans restrictions pour éviter une dépression du style des années 30.
Mais quel "style années 30"?! Niall Ferguson s'insurge conte l'incessante et peu pertinente comparaison, selon lui, entre les deux époques. Au début des années 30, le produit intérieur brut avait chuté de 30%. Pour 2009, les projections du FMI concernant les Etats-Unis sont une contraction de 2,8%. Les pressions déflationnistes existent sans doute, les surcapacités manufacturières notamment. Mais les prix des matières premières, eux, repartent déjà à la hausse (voir le pétrole).
Quel camp choisissez-vous? Prudent par nature, je me range plutôt dans celui du risque inflationniste.